引言

​从制度演进到未解之实务困局

估值调整机制（VAM，俗称“对赌协议”）是私募股权、创业投资领域的核心交易安排，其法律效力与可履行性争议，始终贯穿我国资本市场法治化进程。2012年“海富案”确立“与股东对赌有效、与公司对赌无效”的一刀切裁判规则，以绝对化的资本维持原则否定公司对赌的效力，优先维护公司资本安全与债权人利益，却完全忽视创投市场的交易需求与契约自由，长期备受学界诟病。

 

2019年《九民纪要》第5条的出台，标志着司法裁判思路的重大调整，正式区分对赌协议的效力认定与履行审查两大层面，承认目标公司对赌协议的法律效力，同时设置“完成法定减资程序”作为回购义务履行的前置条件。这种“合同有效、履行受限”的双层规则，看似平衡了资本安全与交易自由，却在实务中催生了新的司法难题。对赌触发的场景，大多对应公司业绩未达标、经营陷入困境的状态，此时公司往往因持续亏损、债权人异议、股东会决议难以达成等现实障碍，无法完成法定减资流程，最终导致投资人手握合法有效的合同与胜诉判决，却无法实现权利兑付，胜诉判决沦为无实际价值的“司法白条”。

 

2023年新修订的《公司法》对减资制度作出局部优化，增设适用于弥补亏损的简易减资程序，但该程序适用范围狭窄，无法覆盖对赌回购所需的实质性减资场景，未能破解对赌履行的核心障碍。2024年最高人民法院公司法司法解释征求意见稿，进一步细化了公司减资的债权人保护程序，却依旧延续“无减资则无回购”的核心裁判立场。与此同时，我国股份回购规则长期存在资本规制漏洞，既无明确的回购财源限制标准，也未引入成熟的清偿能力测试机制，进一步加剧了公司对赌的履行僵局。

 

时至今日，一个核心法理问题仍未形成共识：经司法确认有效的商事合同权利，为何无法获得强制履行的司法救济？围绕这一问题，学界形成了诸多解释路径，但各类理论阐释要么陷入逻辑循环，要么片面侧重单一价值，始终未能形成兼顾法理自洽与实务可行的解决方案。这一悬而未决的困局，已然成为检验我国商法理论解释力、衔接公司法与合同法适用边界的关键命题。

 

一、对赌协议的功能分化：公司对赌的商业逻辑与制度冲突根源

 

对赌协议并非单一的合同模板，其制度设计的核心初衷，是化解初创企业投融资场景下的信息不对称问题。创业企业发展前景模糊、估值难度较大，投资方以高溢价入股，创始人及企业承诺以业绩对赌、股权回购、现金补偿等方式矫正估值偏差，本质是资本市场为适配初创企业融资特点形成的风险对冲机制。

 

早期资本市场的对赌交易，义务主体几乎均为创始股东或实际控制人，该模式的商业逻辑简单清晰：创始人深度掌握企业经营信息，是企业估值的核心背书主体，理应承担估值偏差带来的风险，这也是“海富案”认可股东对赌效力的核心原因。但随着创投市场的快速发展，投融资双方逐步形成了直接与目标公司对赌的交易需求，且该需求日益普遍，核心动因主要体现在三个维度。

 

首先，创始股东的履约能力存在天然局限性。高溢价投融资场景下，对赌回购标的金额通常极高，一旦业绩未达标，创始股东的个人资产以全部投入公司，此时往往难以覆盖回购债务，投资方的权利保障风险放大。而以公司资产作为履约信用基础，能够扩充并提升投资安全系数，符合投资方的风险防控需求。其次，公司对赌具备实质公平性。增资型对赌的投资款项全部流入目标公司，直接用于企业生产经营、规模扩张，公司是对赌交易的直接受益方，创始股东推动由受益主体承担估值调整的返还义务，实质上符合商事交易的公平原则。最后，公司对赌能够为投资方提供类债权的保底退出路径。在传统股东权益之外，投资方通过对赌协议取得针对目标公司的金钱给付请求权，有效对冲了股权投资的高风险，契合创投机构的风险收益配比需求。

 

但也正是这种“类债权”的保底退出安排，与公司法核心制度形成根本性冲突。从股份回购的制度面向来看，公司对赌回购兼具经营战略、股东平等与资本规制三重属性：其经营战略属性支撑了融资创新的合理性，股东平等属性要求交易不得损害中小股东权益，而资本规制属性则要求回购行为不得侵蚀公司资本、损害债权人利益。我国现行规则体系下，资本规制的刚性约束优先于交易创新，公司对赌的制度冲突由此产生，这也是后续司法困局与理论争议的深层根源。

 

二、与公司对赌的司法演进与现实困局

 

纵观十余年司法实践，法院对公司对赌协议的裁判态度，历经“绝对无效—有效受限—困局延续”三个清晰的演进阶段，规则持续优化但核心难题始终未破。

 

第一阶段为2019年之前的绝对无效时期。以“海富案”为核心标杆，法院严格恪守传统资本维持原则，将公司对赌回购、现金补偿行为直接认定为股东抽逃出资、违规回购股权，违反公司法强制性规定，进而否定协议效力。该裁判思路以一刀切的方式筑牢公司资本安全防线，最大限度保护债权人利益，但其弊端十分明显：完全无视创投市场的交易惯例与创新需求，以静态的资本规则束缚动态的商事交易，陷入“重安全、轻效率”的制度选择，一定程度上影响了资本市场投融资活力。

 

第二阶段为2019年《九民纪要》出台后的有效受限时期。以“华工案”的突破性裁判为铺垫，《九民纪要》第5条正式确立“效力与履行二分”的裁判框架，实现了方法论的关键革新。司法机关不再简单否定公司对赌的合同效力，只要协议不存在欺诈、胁迫、虚假意思表示等法定无效情形，即认可其商事效力；同时增设程序性约束，明确投资方主张公司履行回购义务的，必须以完成法定减资程序为前提，未完成减资的，法院直接驳回诉讼请求。

 

该规则突破了传统僵化的资本规制思维，实现了商事自治与资本监管的初步平衡，但实务困境随之凸显。对赌纠纷的发生场景具有极强的特殊性，业绩不达标、经营亏损、现金流断裂是触发回购的常见前提，此时公司根本无力启动并完成繁琐的减资流程。减资程序需要经过股东会决议、债权人通知与公告、债务清偿或担保、工商变更等一系列环节，经营困境中的公司往往难以达成股东会决议，且极易遭遇债权人异议，最终导致回购义务客观上无法履行。投资方的合法合同权利，因程序性障碍无法落地，形成“有效合同、空转权利”的尴尬局面。

 

第三阶段为2023年《公司法》修订后的规则细化与困局延续时期。新《公司法》优化了公司减资制度、拓宽了股份回购的适用场景，新增异议股东回购请求权、简易减资程序等规则，一定程度上完善了股份回购的制度体系。但从资本规制维度审视，本次修法并未填补核心制度漏洞：一方面，简易减资仅限弥补亏损，无法适配对赌回购的实质减资需求；另一方面，我国股份回购规则长期缺失明确的财源限制与清偿能力测试标准，既未恪守资本维持模式的股本保护底线，也未借鉴域外成熟的偿债能力审查机制，资本规制处于“双向空白”状态。2024年司法解释征求意见稿仅细化了债权人保护程序，并未放宽对赌回购的履行限制，“合同有效、履行不能”的核心困局在新法制框架下依旧延续。

 

三、现有学界解释进路的逻辑循环与法理缺陷

 

针对公司对赌的履行困局，学界围绕组织法、合同法、效力与履行分离三大维度展开大量研究，试图破解制度矛盾。但细究各类观点的论证逻辑不难发现，现有研究大多陷入自我预设的逻辑闭环，未能触及困局本质，各类解决方案均存在明显的法理短板。

 

（一）组织法进路的内部循环论证

组织法进路是解释对赌履行限制的主流学说，该观点以资本维持原则、法人独立财产制度为核心依据，认为公司资产是债权人信用的核心保障，对赌回购直接导致公司资本向股东流出，必然侵蚀公司资本、损害债权人利益，因此必须通过减资程序严格限制回购履行。该论证将“资本维持绝对优先”作为不证自明的公理，所有逻辑推演均围绕这一前提展开。

 

但该进路的核心缺陷在于论证闭环、不具备思辨性：其始终默认债权人保护的价值位阶绝对高于投资人契约权利，却从未正面论证，为何在对赌这一特殊商事场景中，资本维持原则可以凌驾于“契约必须严守”的基本原则之上。同时，该观点忽视了股份回购的经营战略属性，将所有公司回购行为一概认定为资本侵蚀，未区分正常经营回购与恶意抽逃出资的边界，也未考量对赌交易的受益公平性，最终陷入“以前提推导结论”的循环论证。

 

（二）违约责任进路的逻辑跨越

与组织法进路相对，合同法进路秉持契约自由、契约严守的核心立场，主张合法有效的对赌协议应当全面履行，公司未按约定完成回购义务即构成违约，投资方有权主张违约责任或损害赔偿。该路径试图通过违约责任制度，绕开减资程序的前置限制，实现投资人的权利救济。

 

该论证看似契合合同法基本规则，实则存在明显的逻辑跨越与制度虚置问题。其将“契约严守”预设为绝对优先价值，变相虚化了公司法的资本规制底线，将资本维持这一商法基石制度，简化为可通过违约赔偿替代的程序性障碍。从实务效果来看，若全面认可该路径，相当于为股东规避资本管制开辟通道，所有投资方均可通过“对赌+违约诉讼”的模式实现出资撤回，债权人无法预判、无法防范资本流失风险，最终会动摇公司资本信用与法人独立财产的制度根基。此外，该观点未厘清对赌回购权的权利性质，误将回购请求权等同于普通合同债权，忽视了公司法对股东权利的特殊限制，法理适用存在偏差。

 

（三）效力与履行分离进路的消极妥协

效力与履行分离进路是《九民纪要》采纳的核心思路，也是当前司法裁判的通说。该进路区分对赌协议的效力评价与履行审查，认可合同效力的同时，以减资程序限制实际履行，试图实现债权人、公司、投资方三方利益平衡。

 

但该模式本质是一种消极的价值妥协，并未真正化解制度冲突。其既没有彻底贯彻契约自由，保障投资人权利落地，也没有绝对守住资本安全底线，只是将矛盾从“效力层面”转移至“履行层面”。更为关键的是，该规则未配套相应的替代救济机制，在履行路径堵塞后，放任投资方权利悬空，形成大量实务僵局。同时，该进路长期忽视回购权的权利属性界定，学界曾有观点将对赌回购权认定为形成权、复合权利，实则均不符合民事权利体系的基本逻辑，权利定性的混乱进一步加剧了法律适用的分歧。

 

四、现有研究的根本性不足：价值位阶与范式误区

 

综合审视学界各类研究成果，其核心共性缺陷并非逻辑不够精密，而是普遍存在价值位阶的研究误区。现有研究大多试图在纯粹的法律逻辑框架内，通过完善论证链条、重构解释规则来消解对赌困局，却刻意回避了规则背后的核心价值冲突，将价值取舍问题简化为技术逻辑问题。

 

组织法与合同法的路径之争，表面是法律适用、解释方法的技术分歧，本质是“债权人资本信用保护”与“投资人契约自由保护”的价值位阶之争。两种进路的研究者均将自身偏好的价值立场作为论证前提，以“法律逻辑必然如此”包装主观价值选择，导致学术争论沦为各说各话的循环博弈，无法形成共识。组织法路径默认资本安全优先，合同法路径坚持契约自由至上，二者均未正视商事立法必须的价值取舍，也未承认规则设计必然存在制度代价。

 

同时，当前学界部分研究存在明显的范式误区，执着于探寻“无瑕疵、全兼容”的第三条解决路径，试图通过精巧的理论建构彻底消解资本维持与契约严守的矛盾。这种研究范式预设了“法律问题必有唯一完美解”的思维定式，并不适用于对赌纠纷这类价值冲突型商事问题。公司对赌的困局，并非立法疏漏、技术漏洞导致的可修复问题，而是两种合法、重要却无法完全兼容的法律价值的必然冲突。只要价值位阶的取舍标准不变，任何试图通过逻辑重构规避价值选择的研究，都只能是复述既有规则或变相主张对立价值。

 

五、困局破解：基于价值选择的规范重构路径

 

破解公司对赌的履行困局，无需执着于构建完美的逻辑体系，核心是坦诚正视价值冲突的本质，树立“价值选择意识”的规范建构思维，明确价值位阶、包容制度代价、完善替代救济，实现规则的务实优化。

 

（一）明确核心价值位阶：债权人保护优先的制度取舍

 

现行《九民纪要》与新《公司法》的规则设计，已然作出了清晰的价值选择：在我国当前资本市场成熟度不足、商事信用体系不完善、债权人风险防控能力较弱的背景下，公司资本信用与债权人利益保护的位阶，优先于投资方的个别契约权利。这一选择并非逻辑推演的必然结果，而是立法者基于市场现状作出的公共政策决断，是兼顾市场稳定与交易安全的务实安排。

 

必须明确的是，该价值排序并非否定对赌交易的合法性，而是对交易风险的合理分配。法律认可公司对赌的合同效力，尊重商事主体的交易自治，同时通过履行限制规则，推定投资方在缔约时明知并接受“股东权利劣后于债权人权利”的风险。这种制度设计能够有效防范资本无序流出，避免对赌交易架空资本维持原则，守住法人独立财产的制度根基，防范系统性商事交易风险。

 

（二）发挥规则引导功能：优化市场交易模式

现行价值排序的核心功能，不在于禁止交易，而在于引导市场回归更安全、更合理的对赌交易模式，从源头减少司法僵局。规则通过抬高公司对赌的履约门槛，传递清晰的交易信号：直接与公司开展对赌存在极高的履行风险，并非最优交易结构。

 

司法与立法应当持续引导市场采用“创始股东对赌+公司合规担保”的交易结构，将创始股东作为第一履约主体，公司仅在严格程序审查后承担担保责任。该结构既保留了对赌协议的风险对冲功能，保障投资方的退出路径，又避免公司直接承担回购债务、侵蚀资本，坚守资本维持的制度底线，同时倒逼创始人审慎经营、恪守业绩承诺，实现投资方、创始人、公司、债权人的多方利益平衡。

 

（三）修正研究范式：摒弃绝对化逻辑建构思维

商法研究需摒弃“追求唯一完美解”的智识误区，正视价值冲突的必然性。针对公司对赌问题，无需再执着于消解所有制度矛盾、构建绝对逻辑自洽的理论体系，而应转向坦诚的价值对话与务实的制度完善。对于价值取舍形成的制度代价，无需刻意规避或强行逻辑修饰，重点应当放在代价的合理分担与救济填补上。

 

同时，需厘清对赌回购权的法理属性，统一司法适用标准。对赌回购权本质是债权请求权，而非形成权，其行使无法直接引发股权转让关系的变动，仅能请求义务人履行给付义务；回购权的行使期限属于失权期间，而非除斥期间或诉讼时效，未按期行权仅丧失期限利益，不消灭权利本体，义务人自愿履行的，仍可实现权利兑付。明确这一权利属性，能够有效化解司法裁判尺度不一的问题。

 

（四）构建有代价意识的多元规范体系

基于价值取舍的代价补偿逻辑，应当从规则细化、救济完善、制度适配三个维度，构建完整的规范体系，弥补投资方权利悬空的制度缺陷。

 

第一，建立差异化的股份回购资本规制规则。结合公司类型设置分层规制标准，对有限责任公司、非上市股份有限公司等封闭公司，严格适用盈余回购标准，禁止动用股本、资本公积金开展对赌回购，守住资本信用底线；对上市公司，依托其完善的信息披露机制与监管体系，适度放宽财源限制，同时引入清偿能力测试，要求董事会对回购后的偿债能力、持续经营能力作出专项说明并承担责任，填补现行资本规制的双重漏洞。

 

第二，完善多元替代救济路径。在公司无法完成减资、回购义务履行不能时，激活投资方的股东治理救济，充分发挥协议约定的董事委派、重大事项一票否决、知情权等治理性权利，制衡公司经营风险、维护自身权益；明确投资方对创始股东的追偿路径，在公司履行不能时，允许投资方直接向业绩承诺方主张权利，打通权利落地的通道。

 

第三，保持价值排序的动态开放性。“债权人优先于对赌投资方”的价值取舍，是适配当前资本市场发展阶段的阶段性选择，而非永恒规则。随着我国商事信用体系完善、公司治理水平提升、债权人风险防控能力增强，立法与司法可动态调整价值位阶，适度放宽公司对赌的履行限制，平衡交易安全与交易效率的关系。

 

与公司对赌的司法困局，是商法领域契约自由与资本安全两大核心价值冲突的集中体现。十余年来的规则迭代与理论争议证明，精巧的逻辑推演无法彻底消解价值层面的根本矛盾，单纯的法律技术优化也难以破解实务僵局。现行法律规则的核心价值，不在于实现绝对的逻辑自洽，而在于通过明确的价值排序，划定商事交易的风险边界，引导资本市场有序发展。

 

商法研究与制度完善过程中，应正视债权人保护优先的制度取舍，认可权利受损的合理性，为投资方搭建完善的替代救济路径，同时根据市场发展动态优化规则体系。唯有如此，才能跳出无休止的逻辑循环，化解公司对赌的司法困局，实现资本市场交易创新与制度安全的动态平衡。

 

参考文献：

（1）赵旭东：《第三种投资：对赌协议的立法回应与制度创新》，载《东方法学》2022年第4期。

（2）王毓莹：《论股份回购的资本规制》，载《比较法研究》2025年第1期。

（3）钟凯、许前川：《论契约法与组织法的效力转换规则—以公司组织契约为核心》，载《西南民族大学学报》（人文社会科学版）2025年第8期。

（4）缪因知：《新公司法下对赌义务履行中的疑难探讨》，载《法律适用》2025年第8期。

（5）王蓓蓓：《对赌协议回购权纠纷实务疑难问题研究》，载《法律适用》2025年第8期。

（6）崔建远：《论对赌协议中的回购权》，载《政法论坛》2025年9月第43卷第5期。

（7）刘燕：《对赌协议困局与〈公司法〉司法解释回应》，载《荆楚法学》2026年第2期。

（8）谢银川、杨章樱：《论新公司法背景下目标公司承担回购责任的司法困境与替代策略》，载公众号“商法李建伟”2026年4月2日“办案札记”。